张明:中国国际收支结构可能逆转及其潜在影响

资料来源:张明宏观经济研究笔记:本文于2019年4月23日首次在英国《金融时报》China.com版上发表。重印时请注明出处。

张明是中国社会科学院世界经济政治研究所研究员,平安证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛主任。2019年3月底,国家外汇管理局公布了2018年国际收支数据。

2018年,国际收支顺差继续呈现2017年翻一番的格局,经常账户和非储备金融账户顺差分别达到4910亿美元和1306亿美元。

根据季度数据,2018年经常账户和非储备金融账户之间存在一种有趣的对称平衡模式:从2018年第一季度到第四季度,中国经常账户余额逐季度上升,分别达到341亿美元、533亿美元、233亿美元和546亿美元。中国非储备金融账户余额环比下降,分别达到989亿美元、3000亿美元、140亿美元和123亿美元。

2018年,四季度因失误和遗漏出现资本净流出,累计流出1602亿美元,下半年净流出(1104亿美元)明显高于上半年(498亿美元)。

2018年上半年,国际储备增加了501亿美元,2018年下半年减少了312亿美元。

与2018年上半年相比,2018年下半年的特点是非储备金融账户盈余下降甚至逆转,错误和遗漏净流出增加,国际储备从上升到下降,所有这些都与2018年下半年人民币对美元大幅贬值有关。

回顾多年来中国国际收支数据的演变,我们可以发现,自2015年以来,中国国际收支结构似乎正在发生以下重要的结构性变化。首先,自2015年以来,中国经常账户盈余在绝对规模和相对比例上都呈现持续下降趋势,2019年可能会转为全年赤字。

2015年至2018年,中国经常账户盈余分别为304.2美元、2022美元、1951美元和491亿美元,经常账户与国内生产总值的比率分别为2.8%、1.8%、1.6%和0.4%(图1)。

2018年第一季度,中国自2001年第二季度以来首次出现经常账户赤字。

我们可以从经常账户结构、国内储蓄和投资缺口以及实际有效汇率升值三个角度来分析中国经常账户盈余的下降趋势。

从经常账户分项结构来看,经常账户盈余下降的主要原因是商品贸易盈余下降和服务贸易赤字上升。

中国商品贸易顺差在2015年达到峰值5762亿美元,但在2018年回落到3952亿美元。

从2007年到2012年的六年间,中国的服务贸易逆差平均只有313亿美元,但从2013年到2018年的六年间达到了2233亿美元。

2018年,中国服务贸易逆差达到2,922亿美元的历史新高。

从国内储蓄和投资缺口来看,中国储蓄率从2008年的50.8%逐渐下降到2017年的46.4%,而投资率从2008年的43.2%略微上升到2017年的44.4%。国内储蓄和投资缺口与国内生产总值的比率从2008年的7.6%降至2017年的2.0%。

不难看出,中国国内储蓄和投资差距的缩小主要是由于储蓄率下降,而不是投资率上升。

从实际有效汇率的升值来看,根据国际清算银行的计算,人民币实际有效汇率指数从2007年12月的90.19上升至2018年12月的122.89,累计升值36%。

本币实际有效汇率大幅升值,自然会导致经常账户盈余缩小。

我们也可以从上述三个角度分析中国未来经常账户余额的变化。

从经常账户角度来看,短期内中美贸易谈判的进展(中国将大幅增加从美国的商品进口)将导致商品贸易顺差大幅减少,而人均收入的增加和国内服务市场的落后将导致服务贸易逆差的持续增加,这意味着经常账户余额可能会继续下降。

从国内储蓄和投资差距来看,人口老龄化和住宅部门杠杆率过快上升将导致住宅部门储蓄大幅下降。

从实际有效汇率来看,虽然人民币对美元的名义汇率近期呈现出双边波动格局,但只要中国经济增速继续高于世界,人民币的实际有效汇率在未来整体上仍将呈现升值格局。

归根结底,中国的经常账户余额将在未来一段时间内继续下降,即使不排除从持续盈余变为持续赤字的可能性。

然而,2019年,由于中美贸易谈判导致中国从美国的进口大幅增加,中国可能自1993年以来首次出现年度经常账户赤字。

其次,自2015年以来,中国非储备金融账户由大赤字变为小盈余,证券投资净流入发挥着越来越重要的作用。

2015年至2018年,中国非储备金融账户余额分别为-4345、4161、1095和1306亿美元,非储备金融账户分别占国内生产总值的-3.9%、-3.7%、0.9%和0.9%。

与2015年相比,2018年非储备金融账户下的直接投资、证券投资和其他投资净流入分别增加3891732亿美元和3570亿美元。

换句话说,中国非储备金融账户余额从2015年4345亿美元的历史流出高峰恢复到2018年1306亿美元的最重要因素是其他投资项目的变化,但证券投资项目的变化也发挥了更重要的作用(图2)。

2018年,在非储备金融账户下,直接投资和证券投资的净流入分别达到1070亿美元和1067亿美元(事实上,2016年至2018年三年间,中国直接投资和证券投资的余额相当接近)。

在过去相当长的一段时间里,直接投资的净流入一直是中国非储备金融账户盈余的主要来源。

近年来,由于中国对外直接投资的强劲增长、国内因素成本的上升和对外商投资企业优惠政策的弱化,中国直接投资净流入从2011年的2317亿美元的年峰值下降到2016年的-417亿美元。

在过去两年中,直接投资的净流入有所回升。主要原因是中国政府已经大大加强了对外国直接投资的控制。

相应地,中国政府近期大幅增加了国内银行间债券市场和股票市场对外国投资者的开放,导致证券投资净流入大幅增加,从2015年的-665亿美元升至2018年的历史高点1067亿美元。

展望未来,在中国政府加快开放国内金融市场和金融机构的影响下,直接投资和其他投资下的资本流动可能呈现双向波动,而证券投资下的净资本流入可能呈现持续上升趋势。

综上所述,未来几年,中国可能面临以证券投资净流入为主的非储备金融账户盈余模式。

上述分析意味着,从2019年起,中国的国际收支结构将发生重大逆转。

如图3所示,从1999年到2011年,中国连续13年出现经常账户和非储备金融账户的双重盈余模式。

此外,2013年、2017年和2018年,双重盈余模式再次出现。

2012年和2014年至2016年,中国经历了经常账户盈余和非储备金融账户赤字的“单向、单向、单向”模式。

然而,从2019年开始,中国的国际收支可能会出现经常账户赤字和非储备金融账户盈余的新组合。

不同的国际支付结构对宏观金融稳定有不同的影响。

例如,在国际收支双顺差时期,中国经济面临持续的外部流动性流入,这至少会导致以下三个结果:一是外汇账户成为央行投放基础货币的主要渠道,央行必须通过特定手段(如发行央行票据、提高法定存款准备金率)抵消超额外汇账户;第二,人民币整体面临上行压力。第三,国内资产价格总体上面临上行压力。

另一个例子是,在经常账户盈余和非储备金融账户赤字阶段,中国经济面临着国际资本净流入和净流出相互交替的局面。

在这种形势下,宏观金融稳定问题发生了深刻变化。首先,外汇不再是稳定的基本货币发行渠道,中国人民银行已经开始通过频繁的公开市场操作和降低存款准备金率发行基本货币。第二,人民币兑美元汇率已经从单边升值转变为双向波动。第三,由于流动性过剩,国内资产价格不再面临单边上行压力,因此波动性大幅增加。

然而,随着中国国际收支进入经常账户赤字和非储备金融账户盈余的“新常态”,中国经济在宏观金融稳定问题上将面临更加严峻的挑战。

这是因为,与更稳定的经常账户相比,非储备金融账户余额更不稳定,而且由于短期资本流动的变化,完全有可能在盈余和赤字之间转换。

这意味着未来中国的国际收支可能在“一个不利趋势”(经常账户赤字+非储备金融账户盈余)和“双赤字”(经常账户赤字+非储备金融账户赤字)之间交替变化,这将加剧中国央行货币政策操作的难度,进一步改善人民币汇率和国内资产价格的波动性。

目前,市场上有一种流行的说法,即随着中国经济开始面临持续的经常账户赤字,中国政府将不得不加大国内金融市场的开放力度,因为中国经济需要越来越多的外资来平衡其国际收支。

理论上或表面上,这似乎是一个事实,即经常账户赤字需要一个非储备金融账户盈余来平衡。

然而,事实上,由国内外投资者主导的短期资本流动具有强烈的顺周期特征。

换句话说,国内资金和国外资金很可能在金融账户下同时流入或流出,而不是像许多人认为的那样相互抵消。

这意味着,随着经常账户从持续盈余变为持续赤字,短期资本流动变化对中国货币政策、国内资产价格和人民币汇率的影响将在未来变得更加严重,这无疑将增加中国央行和金融监管当局的管理难度。

这也意味着中国政府不应该轻易放弃资本账户控制。

未来,当中国经济面临经常账户赤字和非储备金融账户赤字的“双赤字”冲击时,如果用外汇储备稳定汇率,外汇储备可能会消耗得更快。

因此,通过资本流动控制来控制短期资本流出,将有助于相关部门更好地稳定汇率和国内资产价格。

简而言之,我们将来可以加快国内金融市场的开放,但我们不应该轻易开放资本账户。

适度资本账户控制将是稳定中国国际收支、保障国内金融市场开放成果、避免系统性金融危机爆发的最后一道防火墙。中国政府应该长期保留这一重要的政策工具。

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