华长春:7月前,还是最佳政策机会之窗——基本面、政策和资产价格系列论文1

资料来源:宏观长春作者:华长春和张捷(华长春是中国首席经济学家论坛主任,国泰君安证券研究所全球首席经济学家)。从政策边际宽松的角度来看,7月之前,或者说最佳政策窗口期,也是股票和债券的基础。7月之后,市场表现将更多地取决于结构改革和经济效率的提高。

本文主要讨论后续政策的预期,以及在什么条件下和什么时候可以进行调整。

核心结论是,7月份之前,即市场上最好的政策窗口,是股票和债券的基础。7月份以后,中国的经济和市场渠道正在向四面八方开放,以促进结构改革,提高中国的经济效率。

如果进展顺利,慢牛也值得期待。

首先,我们将按照中央经济工作会议确定的两条主线,即振兴实体经济和增强市场信心,探讨今后哪些政策值得期待。

第二,在振兴实体经济、增强企业家信心方面,我们预计企业税负将下降,普惠金融将显著改善中小企业融资环境,基础设施投资将加快满足需求。

第三,在提振市场信心方面,我们期待更多有利于资本市场长期发展的改革措施(如外资和长期资本进入),以及新一轮地方债务风险的化解。

第四,我们认为继续宽松政策的风险主要来自通胀,即猪瘟导致通胀或下半年反弹。

生猪价格上涨30%以内影响不大。

如果超过30%,可能会影响政策。

第五,我们认为通货膨胀在7月前不会对政策产生什么影响。

总的来说,如果形势不发生重大变化,中央经济工作会议多年前确定的基调不会有很大调整。

在季度结束后的一个月(4月、7月和10月),政治局的季度会议也需要进行调整。

文本是“上车”还是“下车”?这是一个投资交易问题,也是一个考验人们心灵的哲学问题。

所有有知觉的生物都在四处活动,使决策变得困难,并从各种来源寻求确认。

证明,那就是找到对他们信仰的认可。

基本面是形成一致认可的最简单方式。

基本面不是一个笑话,但投资不应该因为时间和环境的变化而过于沉迷于“基本面”。

“目前的市场形势是树上的花还没有开花,政策加速了人们心灵的开花。”

那为什么这项政策能促进花卉的普及呢?这是因为资本市场和实体经济自2018年以来面临的最大问题——信心问题——正在逐步得到解决。

去年年底,我们指出,中央经济工作会议实际上有两条主线——振兴实体经济(解决企业家信心问题)和增强市场信心(解决资本市场信心问题)。

“信心比黄金更重要”。

从中央经济工作会议到刚刚结束的两届会议,政府都在制定政策落实这两条主线。

那为什么投资者此时仍犹豫不决?一是资本市场估值正在复苏,二是担心政策的可持续性。

事实上,对于后者,我们需要了解哪些风险因素影响政策的延续。

我们的判断是:“7月前,资本市场仍处于最佳政策窗口期;7月份之后,资本市场将更加依赖基本面,尤其是结构改革和企业效率的提高。”

本文主要是要整理一下我们对政府执行中央两条主线的具体政策的判断,以及我们为什么要有“七月声明”。

一、两条主线:振兴实体经济和增强市场信心中央经济工作会议确定的两条主线也是政策目标,即振兴实体经济和增强(资本)市场信心。

根据去年的情况,我们通读了去年底召开的政治局会议和中央经济工作会议的总草案。我们对中央经济工作的理解是两条主线,核心是解决企业家和资本市场的信心问题(参见2018年12月22日中央经济工作会议报告《稳定经济、增强信心的出发点在哪里》)。

我们对2019年两条主要经济工作路线的判断,从结束到“两会”已经完成。

实体经济的振兴,如财政减税和费用削减、货币政策的广泛信贷以及中小企业融资成本的降低,已相继实施。

为了增强对资本市场的信心,Xi总书记的讲话在经济与金融辩证关系的基础上,把资本市场提升到了“深化金融供给侧改革”的高度。

第二,在“两会”后的两条主线上,将实施哪些政策?1.该政策从三个主要方向探索实体经济的振兴,以振兴实体经济并增强企业家的信心。我们可以根据企业成本、融资可得性和需求的线索进行分类。

我们在表1中列出了主要的政策要点。

成本:最重要的是降低约2万亿元的税费和融资成本,预计这将使普惠金融的利率再降低100个基点。

融资的可获得性:降低标准、普惠金融的配额要求、客户关系管理的扩展以及行业指导基金的应用都值得期待。

需求:一方面,需求政策支持投资(如基础设施和房地产投资)和消费支持;另一方面,政府采购直接为高科技产品提供需求支持。

在这里,我们利用两会的信息推出“稳定消费”和“精确投资”政策:(1)“稳定消费”。我们能期待什么政策?坦率地说,对消费政策的把握相对有限,但在两会上,总理和国家发展改革委宁主任仍然给出了很多重要信息。

让我们来梳理一下,包括:总体轮廓:形成强大的国内市场,推动消费以旅游消费为重点(两年内取消省级公路收费),网络消费(加快和降低收费,然后再降低20%)和消除消费体系的阻滞点等。重点:汽车消费是未来的重点,推动旧汽车报废更新,继续实施购买新能源汽车的优惠政策;亮点:加快“5G”商业部署,支持绿色消费、信息消费、养老服务、体育赛事等方面。

(2)“精确投资”的重点是什么?投资仍然是稳定增长的主要起点。

政府的工作报告和NDRC的讲话透露:基础设施项目融资:有储备政策来破解融资约束,如适当降低基础设施等项目的资本比率。

我们认为,一些特殊债券也可以用作资本投资;基础设施投资的三大方向:铁公基项目、新经济相关基础设施(5G)和水利等。

2.中央政府首先提出了金融供给方面的改革,调整了财政状况,增强了对资本市场的信心。去年的中央经济工作会议和今年由总书记主持的政治局集体学习会议都反映了中央政府对金融经济关系的新认识和调整。

强调金融是国家重要的核心竞争力、金融活动、经济活动;金融稳定,经济稳定。

经济繁荣,金融繁荣;强大的经济和强大的金融。

我们在金融领域的主要目标是建立一个标准化、透明、开放、充满活力和弹性的资本市场。

这一系列调整无疑增强了市场信心。

什么是金融供给侧改革?在这方面,我们可以期待什么样的改革措施?这些问题自然是市场关注的首要话题。

我们认为,金融供给侧改革的核心应该是解决(1)过度依赖金融机构的融资结构不稳定问题;(2)金融体系服务过于依赖国家信贷和担保信贷;(3)金融产品定价分散,受行政措施干扰较大。

因此,展望未来,我们相信可以预期增加直接融资,特别是股权融资的比例:建立以科创版为试点的注册制度,并在不久的将来,在企业上市和退市的制度建设方面将采取更大的步骤。

此外,在资本市场,政府预计将大大增强外资和长期资本的作用。

重新定位金融机构职能,重视中小金融机构:目前中国金融体系以大型国有行为为主,银行信贷风险评估极其严格,导致金融服务过于依赖国家信贷和担保信贷。

我们相信,今后,政府将重点培训一些中小金融机构,更加重视普惠金融。

金融控股集团和其他大型金融机构可能会受到统一的监管要求。

金融产品定价:建立政策利率和利率走廊机制,开放债券市场、信贷市场和汇率市场的传导机制。

化解风险因素也有利于增强市场信心。我们认为,化解地方隐性债务是2019年“风险防范”的重点。

在两会上,财政部刘部长提出了四项原则:“遏制增量、解散存量、促进转型和监管”。

我们估计地方政府的隐性债务约为35万亿元,地方县市政府无力解决这一规模。

我们认为,通过政策性银行解决特殊利率国家的影子银行债务是当务之急。

随后,平台可以拆分和转换,运营部分可以向市场转变,政府服务部分可以成立地方发展集团(local development group)或SPV,其投资可以从源头进行控制。

两会政府报告提出“善用发展金融工具”,刘部长也在两会上提出“推进融资平台公司分类市场化转型,剥离融资平台公司的政府融资职能”,印证了上述第二轮无形债务处理的思路。

3.为什么7月是市场的最佳政策窗口?从边际宽松政策的力度来看,市场应该在7月前处于最佳政策窗口。

当前相对宽松的政策环境和有利的中美谈判似乎对资本市场非常友好。

然而,大量投资者天生对风险敏感,在和平时期做好危险准备是一个良好的投资习惯。

在进一步评估经济和通货膨胀情况后,我们发现不确定性在下半年有所增加,通货膨胀可能对政策产生重大影响。

那为什么会是七月呢?总的来说,如果形势不发生重大变化,中央经济工作会议多年前确定的基调不会有很大调整。

在季度结束后的一个月(4月、7月和10月),政治局的季度会议也需要进行调整。

重新评估整体经济、通货膨胀和金融形势,我们认为通货膨胀可能会给政策带来更大的不确定性,特别是在第三和第四季度末。

然而,4月份这些影响仍然存在很大的不确定性,很难挑战目前的政策框架。因此,不太可能在第一季度(4月)政治局会议上调整政策基调。到7月份,整个形势将会更加明朗。

影响2019年通胀的主要因素包括猪瘟导致的超级猪周期、较低的增值税对生产者价格指数和消费者价格指数的影响以及全球经济总需求的下降趋势。

生猪价格将推高通胀,而增值税和全球经济形势可能会降低通胀。最终结果可能是更高的上行压力,但短期内很难确定。

然而,可以确定的是,生猪价格的持续上涨将不可避免地对市场货币政策的宽松预期产生重要的干扰和影响,随着时间的推移,市场货币政策的宽松预期将逐渐增强,更明显的时间将在年中以后逐渐体现出来。

猪周期,即使不是由需求驱动的,也可能会干扰通胀和政策。

理论上,央行不应应对供应方价格冲击,如油价。

这种影响通常持续很短一段时间,不会改变市场参与者的通胀预期。因此,货币政策不应受到短期影响和波动。

然而,如果这种影响相对持久,并可能改变通胀预期,则可能不同:生产能力受到影响:非洲猪瘟的影响一方面促使养猪企业在去年底加快生猪屠宰,以避免这种影响,导致现有存量减少;另一方面,生产能力(能够繁殖母猪)可能会受到严重影响,部分原因是企业的主动性,部分原因是猪瘟感染。

进口很难替代:国内猪肉消费量约为每年5500万吨,而猪肉进口量约为每年200万吨,不到消费量的5%。

美国猪肉出口总量不到280万吨,从中国进口不到20万吨。

即使假设所有美国猪肉出口到中国,不到总量的5%,也很难弥补产能下降的影响。

我们计算出,如果其他因素保持不变,猪肉价格上涨30%以上可能会给中国消费者物价指数带来压力(图1)。

在假设20%的情况下,猪的价格将只影响个别月份,并将受到全面控制。

然而,在假设为30%的情况下,在年底的单个月内,这一比例将升至3.5%。

如果生猪价格同比上涨50%,中国的消费价格指数年底将超过4%。

当然,这些只是考虑猪肉价格,而不是增值税削减和全球经济放缓的影响。

4月和7月之后,降息的可能性将会降低。市场将更加注重结构改革和效率提高。7月之后,传统的需求政策将更加困难:一方面,通胀压力将继续,另一方面,全球经济放缓将影响我们的对外需求。

就通货膨胀而言,上升期一般不少于16个月,因为猪周期的影响更持久。

如果猪瘟对生产能力有更大的影响,它可能会持续更长时间。

此时,货币政策难以操作,债券市场也将受到影响。

早在去年年中,我们就建议中国可能进入降息期。虽然结构性降息已经实现,但我们认为,在通胀压力仍在上升的情况下,降息的可能性正在下降。

在这种情况下,我们认为经济和市场将主要依靠结构改革和全面深入开放带来的效率提高。

这种滞胀显然不利于资产价格。此时,中国经济的唯一出路是加快全面开放,推进结构改革,提高经济效益。

如果是这样,中国股市也值得期待。

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