宏观社会整合的真相与约束:基于企业微观行为的分析

这是扑克推动的第160张思维导图:社会融合的真相和约束——基于对企业微观行为的分析。

从王建的角度来看,本文作者是王建和陈俊亮国鑫证券经济研究所的银行团队。

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■基于企业微观行为的社会金融分析本报告研究企业生产经营活动与社会金融之间的逻辑关系。我们试图了解企业的哪些微观行为推动了社会金融。

虽然定量关系不准确,但从历史的角度来看,我们选择的样本企业的短期融资行为与库存周期相对相关,而资本支出行为决定了企业的中长期融资。

基于此,我们进一步期待2019年社会金融的增长。

■短期融资和中期融资分别代表什么?短期融资的增加意味着库存的增加。

我们统计了2006年至2018年期间所有拥有连续时间序列数据的风电企业(包括非金融上市公司和债券发行人)。从企业资产负债表样本的汇总数据来看,短期贷款和应付票据的增长率与库存增长率之间的相关性非常明显。

因此,当企业在社会金融中的短期融资增量相对较大时,我们一般可以推断企业库存在增加(但从企业资产负债表或社会金融数据中无法区分企业是在补充库存还是积压成品)。

我们预计企业的长期融资将意味着资本支出的增加。但是,从样本企业的长期贷款、债券发行和股权融资同比增长率与在建工程和固定资产同比增长率的比较来看,两者相关性不强,差异主要来自货币基金科目的变化。

2011年至2013年,样本企业对固定资产的投资较多,但对中长期融资的投资较少,主要是因为企业使用了现有的货币资金。相反,2015-2016年,企业纳入了更多的中长期资金,但没有进行资本支出(主要是在城市投资企业)。

这表明,在分析社会金融时,我们需要密切关注企业存款存量的变化。

■货币基金组织与M1的同步性:从样本企业货币基金组织的同比增长率和M1的同比增长率来看,两者具有一定的同步性。

因此,今年1月社会融资大幅增加,但M1增长率很低,这可能主要是由两个因素造成的:一是1月份中长期融资没有显著增加,所以企业资金没有盈余,货币资金也没有盈余,所以M1增长空有限;二是地方政府隐性债务和非标准监管加强后,城市投资企业的货币资本减少,对M1经济增长也产生了负面影响。

■投资建议(略)■风险提示如果经济因外部不利因素而停滞,将影响银行资产质量;宏观数据的噪声可能会使结论产生偏差。

目录1、澄清企业财务真相2、分解和细分企业财务项目2.1排除地方政府专项债券后的企业财务构成2.2企业短期融资和企业中长期融资3、企业短期融资和企业中长期融资分别代表什么?3.1短期融资的增加意味着企业库存的增加3.2长期融资的增加意味着企业资本支出或货币资金盈余的增加3.3摘要:企业短期和长期融资的不同用途4。货币基金与M1 5的同步性。展望:中长期融资的后续行动5.1企业短期融资可持续性差5.2企业中长期融资仍需通过固定资产投资来促进。投资建议(略)7。风险提示报告正文1阐明了社会融资的真实性。中央银行披露的社会融资数据近年来已成为重要的金融数据,引起了各界的关注。

然而,市场上仍然偶尔会对社会融合背后的一些详细规则产生误解。

从定义上看,社会金融代表“金融系统”对“实体部门”的融资。

根据这一定义,首先,它是由“金融系统”提供的融资服务,包括银行和保险公司提供的间接融资,以及资本市场提供的直接融资。但是,如果是实体之间的直接融资,而不是通过金融系统完成的(如两个实体企业之间的直接增资和贷款等)。)。

如果不特别注意,本报告中提到的企业都是指实体企业),它们将不会在社会财政中得到反映。其次,社会财政反映的是“实体部门”获得的融资,而政府部门和财政部门获得的融资不计算在内。

因此,社会融资是由金融机构向实体提供的融资,不是由金融机构提供的所有融资,也不是由实体获得的所有融资。

在随后的所有分析中,我们必须始终注意这一点。

在通过企业微观行为分析社会金融时,也必须认识到这一局限性。

由于社会融资是金融向实体提供的融资,金融部门当然不可能“强行出售”其金融服务。

归根结底,社会融资的发生是实体需要将资金整合到生产、经营或消费中,以企业经营为重点(本报告的后续分析也侧重于企业)。

此外,企业会综合考虑融资的成本、便利性等因素,选择合适的融资服务。金融机构在提供融资服务时也会受到自身经营因素或外部监管因素的影响。因此,所有社会融资的发生都是供求“双向选择”的结果,而不仅仅反映需求或供给。

不同融资主体之间的替代也使得单个融资主体的时间序列数据不一定一致。

最后,我们对企业生产经营活动与社会和谐之间的逻辑关系感兴趣。

本报告从企业的短期融资需求和中长期融资需求两个方面分析了企业生产经营周期与社会金融的关系,寻找社会金融各科目数据增减背后的驱动因素,从而对社会金融数据做出更准确的分析。

(1)分解和细分社会金融项目首先要对社会金融的各种主体进行梳理和适当的分类,主要是区分不同的融资主体和不同期限的融资方式。

剔除地方政府特别债券后的社会财政构成了中央银行统计的当前社会财政中已发行的地方政府特别债券总额(其中相当一部分用于偿还地方政府债务本金)。其目的是将被地方政府债券互换抵消的其他融资金额重新加入社会金融,以便更全面地反映实体经济的融资状况,而不是界定政府从金融体系中整合的资金是社会金融。

2019年地方政府债券互换规模将大幅缩减(截至2018年底,非政府债券形式的政府债务存量仅为3151亿元),地方政府债券的发行将继续被纳入社会金融的潜在大误差之中。因此,我们考虑排除地方政府债券的主体。

从历史数据来看,剔除这些数据后,社会金融的增长率会有很大的变化,但变化趋势没有差异。

剔除后,社会金融存量主要由以下部分组成:人民币贷款占70%,企业债券、信托贷款和委托贷款占20%,90%的资金主要来自银行系统,包括表内贷款、自我管理和金融资本投资;其余包括4%的非金融企业股票融资、2%的未贴现银行票据、4%的外币贷款和其他杂项(如小额贷款公司的贷款)。

(1)人民币贷款代理融资中的人民币贷款是金融机构向国内实体经济发放的人民币贷款,因此与信贷资产负债表中的人民币贷款相比,不包括对国内非银行金融机构的贷款和对海外人民币的贷款。

从人民币贷款结构来看,2019年1月底社会财政部门人民币贷款主要包括以下项目:a)企业中长期贷款占38%;b)企业短期贷款和票据融资占25%。

短期贷款和票据融资都是一年内的融资,所以我们不区分这两者,而是看合并。

根据历史数据,时间的两部分表现出强烈的替代性,而时间的一部分是同步变化的。个人中长期贷款占25%。

个人中长期贷款主要是抵押贷款,约占其中的3/4。其余1/8是中长期消费贷款(如汽车贷款、长期信用卡分期付款等)。),1/8是长期个人经营贷款。个人短期贷款占10%。

大约三分之二的个人短期贷款是消费贷款,三分之一是个人经营贷款。

e)另外2%,包括融资租赁和垫款,前者实际上是企业中长期融资,但余额很小,可以忽略不计。

(2)央行企业债券融资中包含的企业债券缺乏详细数据,不便于进一步详细分析。

我们用Wind数据来计算公司债券的余额,这与社会融资标准下的余额相差不大,所以后来我们用Wind标准来分析公司债券。

在风级公司债券中,只有短期融资(包括一般短期融资和超短期融资)的原始期限不到一年(其他类型的债券也有,但基本上可以忽略不计)。因此,我们用短期融资来代表短期公司债券融资,其余被认为是中长期公司债券融资。

(3)信托贷款和委托贷款信托贷款和委托贷款是非标准投资的重要渠道,最终流向政府平台、房地产和个人住房贷款(公积金中心委托贷款),即基础设施和房地产。

根据经验,非标准期限的主流是两三年左右,所以也是中长期融资。

此外,这两种融资通常被称为“表外融资”。事实上,这个标题并不准确,因为严格来说,银行可以使用表内资金来连接信托贷款、表外融资基金,甚至更多。

信托贷款和委托贷款受到监管政策的极大影响,并经历了长达一年的收缩。

(4)非金融企业股票融资合作社中的非金融企业股票融资是指沪深股市的股票融资额,因此股票融资额与首次公开发行和再融资有关,主要取决于二级市场的首次公开发行和再融资情况。

风也提供了这些数据的统计结果。虽然趋势是一致的,但Wind计算的股票融资的绝对金额与央行有很大不同,其原因不明。

但是,考虑到股票融资在中长期融资中的比重不高,我们将不再详细研究,将从央行的角度直接使用非黄金股票融资。

(5)由未贴现银行承兑汇票代理机构计算的未贴现银行承兑汇票不是真正的未贴现银行承兑汇票,其统计方法是通过净额结算获得,即银行承兑汇票的总金额从贷款中已经计算的票据贴现金额中扣除。

由于银行将向特殊目的公司(SPV)列出一些贴现票据,这些票据最终将反映在银行专有的非标准或表外融资中,因此社会融资中的未贴现银行承兑汇票实际上既包括未贴现银行票据,也包括通过特殊目的公司(SPV)列出的这些贴现票据。

银行承兑汇票,无论贴现与否,都是短期融资。

(6)外币贷款等部分相对较低,构成混乱。我们将不再分析它们。

为了分析企业短期融资和企业长期融资之间的逻辑关系,我们将企业短期融资、企业长期融资和个人贷款进行了划分,重点放在前两者上。

我们假设企业在获得短期融资和中长期融资方面有不同的经营目的。

企业短期融资包括四个项目:企业短期贷款、票据贴现、无贴现银行承兑汇票和短期融资。企业长期融资包括四个主体:企业长期贷款、中期债券、信托贷款和非金融企业股票融资。也可以增加委托贷款(委托贷款可能包括委托公积金贷款,所以在分析数据时,我们计算企业长期融资包括委托贷款和不包括委托贷款)。

个人融资(几乎所有贷款)也可以分为个人短期融资和个人长期融资。

其中,个人短期融资主要是短期消费贷款,而个人中长期融资主要是住房抵押贷款(加上部分委托贷款下的公积金贷款)。

个人理财不是本报告的重点,目前也不会推出。

短期融资和中期融资分别代表什么?短期融资的增加意味着企业库存的增加。从企业的角度来看,短期融资一般用于短期资本周转。其目的包括补充库存、支付工资和其他经营管理费用,其中补充库存最为重要。

因此,我们可以简化并推断,企业借入的短期贷款一般会用于购买原材料,或者如果有积压的成品无法出售,则需要短期贷款来维持企业的运营。

我们统计了2006年至2018年所有拥有连续时间序列数据的风力发电企业(包括上市公司和债券发行人)。从企业资产负债表样本的汇总数据来看,短期贷款和应付票据的增长率与库存增长率之间的相关性非常明显。

因此,当企业在社会金融中的短期融资增量较大时,我们一般可以推断企业库存在增加。

在上图中,我们发现2010-2011年企业短期融资增长率与企业库存同比增长率之间存在较大差距。这一差距主要是由从事房地产业务的公司造成的,包括库存中的房地产。

当然,当企业增加库存时,特别是在购买原材料时,也可能使用商业信用,即通过应付账款占用上游资金,所以我们增加应付账款。

加上应付账款后,我们可以发现企业短期贷款、应付票据和应付账款的总增长率与存货增长率的相关性显著更高,新增加的金额之间的相关性也更高。

此外,从短期贷款、短期贷款与应付票据、短期贷款与应付票据与应付账款的同比比较来看,后者的趋势更加平稳,这意味着从企业运营的角度来看,这三种融资方式具有一定的替代性。

由于企业应付账款与短期融资之间的替代,社会金融的统计数据仍需改进(社会金融只反映金融体系与实体经济之间的互动,而不反映实体经济内部企业之间的“直接融资”)。

最后,由于企业库存构成复杂,不仅包括原材料,还包括在制品和成品。

无论是原材料采购还是成品积压,都会占用企业资金,迫使企业进行短期融资。因此,不可能看到是什么导致库存增加,也不可能看到是否需要结合仅来自短期融资增加的其他数据进行判断。

中长期融资增加是指企业资本支出增加或货币资金剩余短期融资主要用于资本周转,而中长期融资主要用于资本支出。

企业中长期融资方式包括中长期贷款、债券发行和股权融资(理论上,应该包括股权资本、资本公积和留存利润,但企业融资不包括留存利润数据,所以这里也不包括留存利润)。

从长期贷款、债券发行和股权融资的同比增长率与在建工程和固定资产的同比增长率相比,两者之间的相关性不是很强。

造成这种差异的原因是中长期融资不同于短期融资。企业通常在通过短期融资获得资金后很快转化为库存。然而,企业在通过中长期融资筹集资金后,支出缓慢。因此,剩余的未用资金将暂时留在资产负债表上,从而形成一个更大的货币基金账户。

也就是说,当企业为固定资产投资筹集资金时,长期融资与固定资产投资的不同步将导致企业货币资金的暂时过剩,而当企业想要投资但无法进行外部融资时(或不需要外部融资时),将使用2011-2013年发生的历史现金储蓄。

此外,还有一种情况,即企业通过中长期融资筹集资金后,如果由于各种原因不立即投资,就会产生大量闲置货币资金,这些资金将随着债务的偿还而逐渐减少。这是2015年至2016年的情况。

因此,企业中长期融资的增加可能意味着资本支出的增加,也可能只是货币资金的增加。

有人可能会问,哪些企业会筹集大量资金,然后闲置在手中赚取负利差?从发行债券的城市投资企业和非城市投资企业的货币资金增长率来看,2015年至2016年积累较多闲置资金的主要是地方政府平台和城市投资企业,因为这些企业不是高度市场化的,也不是特别追求经济效益的最大化,所以他们会在账户中保留大量现金。

城市投资企业的这种非市场行为对数据有很大干扰,需要特别关注。

摘要:企业短期融资和长期融资的不同用途一般来说,社会融资中企业短期融资的增加主要是“短期贷款和短期投资”,这意味着企业库存的增加。当然,无论是原材料的增加(库存的补充)还是成品的缓慢销售(库存的积压)都不能从社会金融的角度来看,需要结合其他数据进行分析。

由于大量货币资金的存在,企业中长期社会融资的增加可能意味着固定资产投资的增加,即“长期贷款和长期投资”,也可能只是货币资金的增加(近年来,后者主要发生在城市投资企业)。

继续上面的分析,剩下的钱不多了,所以一旦企业想增加资本支出,就必须从金融系统筹集资金。

因此,中长期融资是固定资产投资增长的主要指标。我们需要特别关注中长期融资的恢复。

最后,不难发现,虽然不同的时间序列数据之间存在明显的相关性,但噪声也很大,特别是当截止日期缩短到一个月时,趋势可能没有噪声大。

这是因为企业的实际运作远没有我们想象的那么简单。实际上,由于各种原因,仍然存在条款不匹配的“短期贷款和长期投资”或“长期贷款和短期投资”。

因此,即使周期和社会融资之间的逻辑关系非常明确,也很难从库存周期和固定资产投资周期等数据预测社会融资。

因此,在对重大社会金融项目进行最终预测时,我们仍然必须优先进行定性分析。

4货币基金组织与M1的同步性最后,许多投资者担心为什么1月份社会金融显著增加,而M1的增长率没有增加,以及M1的增长率变化将如何影响未来的经济和市场。

我们认为,我们不能简单地从数据的历史统计规律中推测,而是要通过将企业行为和社会和谐结合起来来理解M1背后的真正原因。

从样本企业货币资金同比增长率和M1同比增长率来看,两者具有一定的同步性,表明货币资金中虽然既有活期存款也有定期存款,但活期存款和定期存款应该同步扩张或收缩。

此外,虽然从理论上讲,短期融资和中期融资筹集的资金最终会流向上游企业,从而在不影响M1的情况下留在企业系统中,但事实上,中期和长期融资对M1经济增长的影响远远大于通过上述货币基金的储蓄效应进行的短期融资。

因此,今年1月社会融资大幅增加,但M1增长率很低,这可能主要是由两个因素造成的:第一,由于1月份社会融资主要是短期融资,中长期融资没有显著增加,在企业资金通过支付工资和清偿上游欠款转化为居民存款后,剩余金额没有盈余,因此M1增长空受到限制(而同期居民存款异常增加);二是地方政府隐性债务和非标准监管加强后,城市投资企业的货币资金因偿债而减少,未能收回,也对M1经济增长产生了负面影响。

5展望:后续行动需要通过中长期融资来预热。最后,我们将对后续融资进行简要展望。

基于以上分析,我们已经了解到社会财政本身受到许多因素的影响,基本上难以准确预测。

因此,我们的预测与其说是预测,不如说是对未来可能影响社会金融的核心因素的梳理。

企业短期融资的可持续性不强。企业的短期融资主要与企业的库存周期有关。从企业自身的角度来看,我们还没有看到企业愿意补足大量库存,因此企业短期融资的内在动力不强。

首先,票据融资。今年1月,企业短期融资中票据融资较多,但票据的潜在套利已引起高层决策者的关注。我们预计随后的监管机构将加强对票据业务的检查,票据融资总额也将趋于一致。

还有短期贷款。一月份,也有更多的企业短期贷款。我们预计这与国家行政部门在2018年11月采取行动,敦促地方政府和大型国有企业在春节前结清对民营企业的债务有关,因为1月份没有大量补货迹象(股票最初是企业短期融资的主要驱动力),而居民存款表现出异常高的增长(民营企业将在收到债务后发放工资或向上游支付)。

因此,这不是一个可持续的因素。

另一方面,从银行自身角度来看,在信贷总体规划建立的情况下,银行肯定会优先考虑综合收益率较高的信贷,在利率下降的范围内,会优先考虑中长期信贷。

只有当信贷需求确实不足时,才会选择票据贴现(当然,有时会有不同的情况,如中小微型企业的票据贴现可以纳入包容性财务指标)。

因此,票据贴现总额具有一定的被动性,最终取决于对信贷的需求,尤其是中长期信贷。

企业中长期融资仍需通过固定资产投资来促进。企业中长期融资关系到企业资本支出的进展,投资主要来自基础设施投资、房地产投资、制造业投资等。

由于目前企业资金和现金总量不高,固定资产投资与中长期融资的相关性可能很高。我们有必要关注政策能否促进固定资产投资的回收。

目前,我们看到政府一直在努力促进基础设施投资。自去年年底以来,相关文件不断印发。

然而,与此同时,对地方政府和国有企业的杠杆控制限制了它们增加基础设施投资杠杆的空间。

这似乎成了一个无法解决的矛盾。在基础设施项目的资金落实之前,基础设施项目的主体似乎无法借更多的钱。

为此,我们预计过去两年刚刚被封锁的“邪恶之门”(主要是地方政府的隐性债务)不应立即重新打开,但值得期待的是,未来可能会出现一扇新的“前门”,包括利用政策融资和其他手段。

预计相关政策将在第二季度实施,从而有可能为基础设施建设进一步借款。

企业中长期融资复苏后,特别是中长期贷款增速上升后,票据贴现等科目将进一步下降。

六.投资建议(略)7风险提示:目前宏观经济仍存在一些不确定性。如果经济因外部不利因素而停滞,将对银行资产质量产生较大影响。宏观数据是由微观数据总结而成的,微观数据包含了大量的噪声,尤其是不同类型企业(如房地产企业,将房地产作为固定资产列入库存)的不同特征可能会导致分析中的较大偏差。

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